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股指專題:白馬確定性下移 估值進入重估階段

2018-05-02 09:07:04 和訊網  中信期貨
報告摘要

  2017Q4/2018Q1業績預覽:2017Q4、2018Q1上市企業營業收入增速(單季同比)分別為9.1%、8.2%,凈利潤增速為23.5%、20.4%,剔除銀行、非銀金融之後,2017Q4、2018Q1非金融板塊營業收入增速收於12.6%、13.9%,凈利潤增速為20%、25%。無論是營業收入還是凈利潤增速,兩者均較三季報有所下滑。

  利潤由中上遊向下遊遷移:上遊資源、中遊制造凈利潤占比由2017四季度的70.7%降至2018一季度的63%,這一數據2016Q3之後首度出現負增長。PPI-CPI剪刀差縮窄之後,利潤由中上遊向下遊遷移的路徑進一步明確。

  PPI下行、現金流壓力成為企業業績改善的掣肘:以杜邦分析為工具對上市企業ROE進行拆分,數據顯示銷售凈利率改善是企業ROE能夠高位徘徊的主因。此前銷售凈利率持續改善的動力主要依靠兩層路徑,一是商品提價,二是行業集中度提升,在PPI持續下行的背景下,銷售凈利率上行的空間受到抑制。與此同時一季報顯示非金融企業現金流壓力加大,投資、籌資、經營現金流占營業總收入的比例降至-6.7%,該數據為近五年新低,現金流壓力可能延緩企業產能擴張並壓制權益乘數。基於上述兩點,我們對後續企業ROE改善持謹慎態度。

  對於權益市場的影響:本輪業績披露向市場釋放出兩方面信息,一是白馬業績分化,權重股確定性下移,資金調倉換股壓力下,IF、IH表現承壓。二是資金配置風格追隨業績而動,在利潤向下遊聚集的背景下,消費升級、TMT業績復蘇將是2018年資金博弈的重點,期指中IC合約具有比較優勢。

  一、2017年報、2018一季報概覽

  1.1營業收入、凈利潤增速較三季報大幅回落

  2017Q4、2018Q1上市企業營業收入增速(單季同比,下同)分別為9.1%、8.2%,凈利潤增速為23.5%、20.4%,兩者增速相較三季報13.8%(營業收入)、30.1%(凈利潤)均有所下滑。剔除銀行、非銀金融之後,2017Q4、2018Q1營業收入增速升至12.6%、13.9%,凈利潤增速為20%、25%,非金融板塊業績同步下滑。

  分指數來看,中小板、創業板一季報營業收入、凈利潤增速同比改善(波動部分由非經常性損益引發,如光線傳媒(300251,股吧)凈利潤增速大增),而滬深300難掩業績下行壓力,我們猜測基期因素、PPI下行應是滬深300盈利放緩的主因。

1.2
1.2
上遊中遊凈利潤占比預計見頂

  利潤結構維度,上遊、中遊凈利潤占比疑似見頂。申萬一級行業中剔除銀行、非銀金融、房地產、交通運輸、綜合之後,將剩余23個子行業分為四大類,即上遊資源、中遊制造、下遊消費以及TMT板塊,劃分標準見下圖。

季報數據顯示,上遊資源、中遊制造凈利潤占比由2017四季度的70.7%降至2018一季度的63%,這一數據2016Q3之後首度出現負增長。數據進一步確認了PPI-CPI剪刀差縮窄之後,利潤由中上遊向下遊遷移的路徑,消費升級、TMT業績復蘇應是2018年資金博弈的重點。
  季報數據顯示,上遊資源、中遊制造凈利潤占比由2017四季度的70.7%降至2018一季度的63%,這一數據2016Q3之後首度出現負增長。數據進一步確認了PPI-CPI剪刀差縮窄之後,利潤由中上遊向下遊遷移的路徑,消費升級、TMT業績復蘇應是2018年資金博弈的重點。

1.3
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白馬業績分化,確定性下移

  具體來看滬深300、中證500業績表現。滬深300個股中有89只個股2017Q4凈利潤增速創近四季以來新低,2018Q1有51只個股凈利潤增速為近四季新低,中證500指數趨勢類似,500只個股中有154只個股2017Q4凈利潤增速創近四季以來新低,2018Q1有88只個股凈利潤增速為近四季新低。白馬業績分化的特征已顯性化,同時意味著權重股確定性下移,部分負面影響已在股價中體現,如五一之前伊利股份(600887,股吧)、海信電器(600060,股吧)紛紛跌停,業績與估值的再平衡驅動資金重塑配置風格。

  二、從杜邦分析看季報

  2.1非金融板塊ROE2017年之後首度回落

  第二部分我們將從傳統的杜邦分析體系中拆解盈利分項,理論上凈資產收益率可分解為三部分,即銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數,三者共同決定ROE走向。

  首先來看一下上市企業ROE整體情況,非金融板塊2017Q4、2018Q1ROE增速分別為9.47%、9.32%,凈資產收益率出現見頂的征兆。細分板塊中(劃分標準同上),上遊資源、中遊制造、下遊消費、TMT板塊2017Q4ROE增速分別為5.55%、9.51%、12.39%、7.29%,2018Q1ROE增速分別為7.32%、9.01%、13.75%、6.79%。一季度上遊資源類ROE進一步上行,TMT板塊則位於相對底部,改善空間較大。

2.2
【中信期貨】股指專題:白馬確定性下移,估值進入重估階段
2.2
銷售凈利率繼續上行是ROE高位徘徊的主因

  杜邦分析拆解後不難發現,銷售凈利率改善是非金融板塊ROE高位徘徊的主因,2017Q4、2018Q1非金融上市企業銷售凈利率分別達到5.16%、5.68%,整體向上的趨勢未變。而銷售凈利率改善較多(指2018Q1與2017Q1銷售凈利率差值)的行業集中在建築材料、鋼鐵、食品飲料、房地產,行業集中度擡升以及大宗商品提價是行業銷售凈利率改善的主邏輯。但在PPI下行的背景下,開始對銷售凈利率改善的持續性持懷疑態度,而行業集中度擡升的幅度決定行業對於宏觀下行的抵抗性。

2.3
2.3
總資產周轉率進入相對底部,企業擴大產能意願有限

  總資產周轉率維度,2017Q4、2018Q1非金融上市企業季調後的總資產周轉率分別收於64.1%、57.3%,其中2018Q1數值為2016Q3之後新低。總資產周轉率下滑暗示企業銷售能力下降,這與2018年一季度PMI新訂單、新出口訂單釋放出的內外需下滑的趨勢相一致。

  與此同時,非金融板塊權益乘數表現平穩,2017Q4、2018Q1收於2.864、2.862,數據表明企業債務未明顯擴張,我們認為兩方面因素限制企業擴大產能,一是企業現金流狀況進一步惡化,2018Q1非金融上市企業現金流(投資+籌資+經營)占營業總收入的比例降至-6.7%,二是2018年之前應收賬款周轉率持續下行,企業回款能力偏弱限制產能擴張。

【中信期貨】股指專題:白馬確定性下移,估值進入重估階段
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三、小結

  單從盈利維度考量,2017年年報以及2018年一季報向市場釋放出以下信息:1)上市企業業績增速疑似見頂,無論是ROE還是凈利潤增速均拐頭向下;2)利潤分配角度,中上遊凈利潤占比2016Q3之後首度出現負增長,利潤由中上遊向下遊傳導;3)白馬業績分化,業績與估值的匹配度需要重估;4)對於權益市場而言,隨著白馬確定性下移,未來資金配置逐步向TMT、下遊消費靠攏,資金調倉換股將是上證50、滬深300股價上行的主要隱患。

  來源:中信期貨研究資訊

(責任編輯:吳曉琳 HF106)
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