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【2018宏觀股指年報】“質”存高遠

2018-01-11 18:08:38 和訊名家 
  摘要

  預計2018年A股整體盈利增速小幅回落至15%,資產收益率ROE繼續中樞擡升,非金融板塊改善趨勢優於金融板塊。通脹和加息預期反復互相作用,貫穿全年並影響市場風險偏好。基準利率不會輕易調整,但市場利率會進一步上調,融資成本同步上升,流動性難言放松。在有限的流動性水平下,各大類資產相對而言,A股吸引力更加占優。未來A股跨境資本流動性將繼續完善,規範化、機構化和價值化是長期發展趨勢,業績為主是目前流動性有限情況下的最優選擇。

  指數配置方面,伴隨著市場倉位配置回升,滬深300和上證50股指期貨在2018年均可回歸正常基差水平,中證500可保持長期正基差,在盈利增速均將溫和回落的預期下,關註中證500指數的相對估值回歸的階段性機會,三大股指預計均可獲得10%以上的年度收益。

  主題配置方面,展望2018年,雖然經濟增長有不確定性,監管趨嚴帶來對風險偏好的壓制,但去杠桿和監管推進同樣守住了不發生系統性金融風險的底線。企業盈利質量的根本改善提供了先進產能投資和創新研究投入的驅動力,進而更利好優秀龍頭企業的發展。我們認為討論2018年的市場配置風格,無關大小之爭,而在於掌握產業實力和轉型升級的主線。

  目錄

  一、2018年宏觀經濟小幅回落,A股盈利質量繼續改善

  1、海外經濟全面回暖支撐外需,支撐出口增速

  2、消費最具增長潛力

  3、整體房地產和基建投資維持緩慢調整態勢

  4、工業實體企業已經度過最艱難的轉折點

  5、A股2018年盈利質變趨勢仍然延續

  二、通脹與加息預期將貫穿2018年,流動性難言放松

  1、全球進入通脹上行階段

  2、流動性難言放松

  三、市場配置策略

  正文

  一、2018年宏觀經濟小幅回落,A股盈利質量繼續改善

  2017年前三季度,中國實際GDP增速6.9%,第一二三產業增速分別為3.7%,6.3%和7.8%。對GDP貢獻率最大的行業分別是工業(31%)、其他服務業(21.2%)、批發和零售業(10%)。1-11月工業增加值累計同比6.6%;1-11月固定投資增速累計同比7.2%,其中房地產(000736,股吧)開發投資累計同比7.5%,基建投資累計同比15.83%,制造業投資累計同比4.1%;1-11月社會消費品零售總額累計同比10.3%;1-11月出口金額累計增加8%,進口金額累計增加17.3%。通脹方面,2017年11月CPI同比上升1.7%,11月PPI同比上升5.8%。

  圖1:2017年前三季度中國實際GDP增速6.9%

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖2:第三產業的貢獻逐步增加

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖3:1-11月工業增加值累計同比6.6%

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  回顧2017年,經濟在底部盤整穩中有升,三大產業均保持增長韌性,經濟發展思路契合由“高速增長階段”向“高質量發展階段”轉變,工業、建築業等對GDP的貢獻率處在12年以來的下行趨勢中,服務業的貢獻率在緩慢增加。在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期,18-19年的目標更側重於提質增效,對質量第一、效益優先的政策堅持力度前所未有,對經濟總量增速在持續健康發展前提下的探底有一定容忍度,對供給側改革、環保、房地產調控等根本思路不會發生大方向的轉變。即中央經濟工作會議總結的:第一,倡導新發展,從重視增長速度到重視增長質量;第二,形成新核心,保持宏觀經濟政策的定力。我們預計2018年GDP增速小幅回落至6.6%左右。

  1、海外經濟全面回暖支撐外需,支撐出口增速

  全球剔除亞洲新興國家後工業生產增速處在2011年以來的最高水平。美國勞動力市場恢復良好,接近充分就業,加上稅改和基建刺激措施在2018年將進一步展開,美國2018年GDP或小幅上升至2.2%;歐元區同樣處於復蘇進程,2018年整體財政擴張力度有望再度加碼,GDP保持2%左右的增速。短期中國出口增速或因PPI回落有放緩階段,但整體外需景氣尤其是美國工業同樣處於設備投資擴張周期,支撐2018年中國出口數據。

  圖4:美國2018年GDP或小幅上升至2.2%

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖5:歐元區GDP保持2%左右的增速

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖6:出口貿易或有小幅回落

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  2、消費最具增長潛力

  我們認為18-19年“三駕馬車”中消費最具增長潛力,增強消費對經濟發展的基礎性作用是主要政策取向,與成熟經濟體(美國消費支出占GDP比69%,我國占39%)相比,我國消費支出占比還有很大提升空間。另外,經濟復蘇使城鄉居民收入增速持續上升,尤其是精準扶貧和鄉村振興戰略等對農村消費能力有更高的邊際提升作用。而中國蓬勃發展的互聯網、移動支付、物流配套等也給人民日益增長的美好生活需要提供了良好的土壤。預計2018年社會消費增速穩步增長至11%。

  圖7:預計2018年社會消費增速穩步增長至11%

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  3、整體房地產和基建投資維持緩慢調整態勢

  房地產投資方面,“發展住房租賃市場特別是長期租賃”,“保持房地產市場調控政策連續性和穩定性”,“實行差別化調控”,意味著2018年房地產整體調控將不會動搖,預計2018年房地產市場價格同比增速在4%左右調整(70個大中城市新建住宅指數)。但是在“重點防控金融風險”的前提下,房地產市場保持韌性,目前大部分大中城市房地產庫存普遍處於歷史低位,疊加二胎人口紅利,以及保障房和租賃房的建設需求,對地產市場並不悲觀。

  2016年,100大中城市土地成交占地面積同比只增長0.5%,而2017年土地成交占地面積同比增長15.4%,在囤地行為受到限制的現狀下,土地成交高增長也同樣為2018年的新開工提供支撐。預計2018年,部分庫存偏緊一二線城市或出現階段性脈衝超預期表現後繼續回落,整體房地產維持緩慢調整態勢。從較為規律的房地產銷售增速來看,2018年整體銷售增速預計回落至2%,房地產投資維持個位數5%左右增長,並且展望房地產長效機制的進入,房地產的波動性長期將逐漸趨緩。

  圖8:2018年整體房地產銷售增速預計回落至2%

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖9:2018年房地產投資維持5%左右增長

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  基建投資在2018年繼續受到PPP項目趨嚴監管,以及債務和融資方面的影響。出於對衝房地產市場調整的考量,基建投資或略低於2017年,但維持在15%左右的增速。

  圖10:2018基建投資維持在15%左右的增速

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  4、工業實體企業已經度過最艱難的轉折點

  制造業方面,工業實體企業已經度過最艱難的轉折點,從2016年四季度開始,企業資產負債表得到持續修復,盈利質量的普遍改善是企業投資增長的前提。從資產收益率ROE的分解三項利潤率、周轉率和杠桿率來分別分析:

  受益於2017年需求擴張和經濟增長,2017年企業利潤增速較快上升,我們預計2018年受到宏觀經濟溫和回落、供應緊張逐步緩解導致PPI向正常均值回歸、企業本身平滑業績的需求、以及高基數的影響,工業企業整體利潤率相較2017年合理下行。

  圖11:工業企業利潤總額累計同比已從高位回落

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖12:非金融企業銷售凈利率或合理回落

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  經過長時間的供給側改革、過剩產能處置以及行業優勝劣汰,制造業投資增速長期處於低位,企業資產周轉率正在延續趨勢性改善。展望18-19年,我們人為資產周轉率的改善因素將從之前的銷售收入增速快於總資產增速的被動驅動,轉變為產能利用率進一步回升、非過剩產能設備投資擴張、技術升級提高效率、銷售收入規模同步擴大的主動驅動階段。

  圖13:工業企業產能利用率持續回升

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖14:非金融企業資產周轉率開始反彈

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  工業企業杠桿率已經連續下降,無論是實體還是金融去杠桿,均是在18年將進一步推動的方向,但是最劇烈的階段已經過去,首先融資成本的回升對杠桿有內生的限制,再者金融行業方面資管和同業存單等的規範方案首輪衝擊已經在逐步消化中。未來並不會通過過度壓制負債來被動降低杠桿率,而是會加大混合所有制、債轉股、 PPP等引導資本通過權益方式替代負債健康發展。

  圖15:非金融企業資產負債率持續下降

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  5A2018年盈利質變趨勢仍然延續

  具體到A股,2018年,盈利質變趨勢仍然延續,資產周轉率主動驅動的進一步提升彌補利潤率的回落,整體仍可保持兩位數業績增長。資產收益率ROE繼續中樞擡升,非金融板塊改善趨勢優於金融板塊。

  圖16:A股盈利增速保持兩位數增長

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖17:股指盈利增速預測

數據來源:美爾雅期貨
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  圖18:A股資產收益率繼續中樞擡升

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  二、通脹與加息預期將貫穿2018年,流動性難言放松

  1、全球進入通脹上行階段

  全球進入通脹上行階段,尤其是國內通脹預期將迎來提前反應。主要原因有:

  (1)原油價格在2018年中樞預計擡升,OPEC減產與頁巖油增產博弈愈演愈烈,目前減產效果開始超預期,高油價反過來可驅動減產進一步執行。2018年WTI價格重心的運行區間預計在 65美元/桶,Brent原油價格的運行區間預計在70美元/桶。

  (2)CPI中糧食、豬肉價格在2017年處於周期性低位,低基數因素使通脹易漲難跌。2018年CPI最高可達2.5%以上,2-3季度或是高點。

  (3)PPI在2017年的上行造成工業企業較大成本擡升,隨著中下遊企業進一步優勝劣汰,集中度提高,漲價能力增強,通脹將繼續向中下遊物價傳導。

  圖19:國內通脹預期上升

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  2、流動性難言放松

  貨幣政策在2018年繼續維持中性,但在前述通脹上行背景下,2018年預計通脹和加息預期反復互相作用,貫穿全年並影響市場風險偏好。而且預計2018年美聯儲將加息三次,到明年下半年聯邦基準利率將達到2.00-2.25%的水平;預計2018年四季度歐央行將完全停止QE操作,市場同樣將提前關註歐央行加息問題,全球無風險利率水平在2018年迎來擡升預期,對國內也造成影響,我們認為基準利率不會輕易調整,但市場利率會進一步上調,融資成本同步上升,流動性難言放松。

  圖20:美國接近充分就業

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖21:預計2018年美聯儲將加息三次

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  三、市場配置策略

  在有限的流動性水平下,各大類資產相對而言,A股吸引力更加占優。房地產市場回落周期超預期拉長,但終究投機需求逐漸褪色;雖然我們預計18-19年宏觀經濟溫和下滑,但經濟發展質量的提高、通脹上行、監管去杠桿等因素對債市均有更多不確定影響;相對來看股票資產的價值回報吸引力更大。

  圖22:大類資產流動性此消彼長

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖23:權益資產收益相對低估

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  在A股市場逐漸完善,有出(退市制度))有進(新股正常發行)的前提下,市場交易理念已經進入長期轉化的通道,過去一兩年價值藍籌的獲勝並不只是股市大小周期的輪換,而是由市場底層架構的改變帶來的行為演化。A股在2018年將正式納入MSCI指數,滬深港互聯互通北上資金已經成為市場不可小覷的力量,在中國企業良好業績的國際吸引力下,未來A股跨境資本流動性將繼續完善,規範化、機構化和價值化是長期發展趨勢,業績為主是目前流動性有限情況下的最優選擇。

  指數配置方面,伴隨著市場倉位配置回升,滬深300和上證50股指期貨在2018年均可回歸正常基差水平,中證500可保持長期正基差,在盈利增速均將溫和回落的預期下,關註中證500指數的相對估值回歸的階段性機會,三大股指預計均可獲得10%以上的年度收益。

  圖24:各指數2017年漲跌幅

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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  圖25:股指期貨基差已經接近回歸正常水平

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  主題配置方面,展望2018年,雖然經濟增長有不確定性,監管趨嚴帶來對風險偏好的壓制,但去杠桿和監管推進同樣守住了不發生系統性金融風險的底線。企業盈利質量的根本改善提供了先進產能投資和創新研究投入的驅動力,進而更利好優秀龍頭企業的發展。我們認為討論2018年的市場配置風格,無關大小之爭,而在於掌握產業實力和轉型升級。

  關註主線一:後地產周期下、人口紅利階段性反彈的消費升級機會。

  關註主線二:高壁壘的中下遊制造業龍頭,受益於擴產產能投產、原材料漲勢趨緩毛利率改善、漲價傳導等。

  關註主線三:制造業升級,包括產業鏈整合效果突出、或有技術創新成功。

  關註主線四:限售解禁風險減小,上市3年左右的優質新股,尤其是老股中未有同質業務的企業。

  圖25:人口紅利階段性反彈的消費升級機會

數據來源:WIND 美爾雅期貨
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(責任編輯:吳曉琳 HF106)
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