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2018年度投資報告:股指震蕩市走向慢牛

2017-12-20 09:45:48 和訊名家  陳暢
內容摘要

  自2016年1月底上證綜指2638點後,A股單邊下跌的熊市結束,進入震蕩市,盈利增長推動震蕩中樞擡升。2017年市場延續了2016年以來的震蕩市格局,在企業盈利持續改善的作用下,上證綜指的震蕩中樞從2016年的2970點擡升至2017年的3230點。2018年A股能否從震蕩市走向慢牛取決於盈利持續增長和增量資金入市,本報告從趨勢發展和市場風格角度出發,對新一年股指期貨的機會和風險做出提示。

  核心觀點

  隨著國改混改不斷深入及產業結構優化升級,代表企業經營效率和產能利用率的總資產周轉率有望繼續提升,預計2018年A股ROE反彈仍將持續。盈利增長繼續成為主導市場長期趨勢的核心動力,推動市場中樞上移。

  在企業部門貨幣資金增速上行和A股國際化程度不斷提升的背景下,以產業資本為代表的境內資金和以陸股通、QFII/RQFII為代表的境外資金有望成為2018年股票市場增量資金的主要來源。

  未來A股市場將逐漸呈現三個特征:一是經濟平穩盈利向上,盈利增長源於產業結構優化升級;二是機構資金話語權逐漸提升,引導市場風格趨向基本面;三是行業龍頭效應優勢漸顯,小盤績差股炒作難以為繼。

  市場風格方面,無論是基本面還是資金面均支持龍頭效應延續,但在以上證50為代表的價值龍頭估值修復邏輯演繹之後,市場將更加關註以中證500為代表的成長龍頭的業績增長,配置風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭。

  在企業盈利持續改善、機構增量資金入市的帶動下,A股有望從震蕩市步入慢牛。預計2018年上證綜指全年運行區間【3200,3840】;滬深300全年運行區間【3800,4902】;上證50全年運行區間【2700,3550】;中證500全年運行區間【5900,7257】。

  一、趨勢研判:漫步多頭路,增量入市助力盈利牛

  1. 回顧2017:區間震蕩中樞擡升,存量博弈尚未打破

  自2016年1月底上證綜指2638點後,A股單邊下跌的熊市結束,進入震蕩市,盈利增長推動震蕩中樞擡升。2017年市場延續了2016年以來的震蕩市格局,在企業盈利持續改善的作用下,上證綜指的震蕩中樞從2016年的2970點擡升至2017年的3230點。我們之所以將2017年的A股市場定性為中樞擡升的震蕩市而非慢牛,一方面是源於個股二八分化顯著,指數權重類股票表現遠超中小股票,仍是結構性行情;另一方面則是由於市場並未出現增量資金,資金流入流出基本保持平衡,仍屬存量博弈格局。

  圖1.1 上證綜合指數

資料來源:Wind
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  具體而言,結構性行情方面,首先從個股漲跌情況來看,截止12月1日滬深兩市2830只股票(剔除停牌和新上市不足一年的個股)中僅有672只個股上漲、另外2158只個股均呈現不同幅度下跌,漲幅中位數為-18.67%,這與上證綜指同期6.9%的漲幅形成巨大差異;其次從指數成分股角度來看,雖然以中證100、上證50、滬深300為代表的大指數在2017年都走出了慢牛的形態,但是支持指數上漲的主要動力並不是由於個股普漲,而是由於業績穩定、權重較大的指數成分股表現優異(見表1.1)。市場資金方面,2017年滬深兩市日均成交量為4658億,低於2016年的5191億,說明資金流入流出基本保持平衡,仍屬存量博弈格局。

  表1.1 主要指數2017年漲跌統計(截止12月1日)

資料來源:Wind
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  在去年的股指期貨年報中,我們提出2017年股票市場將延續2016年初熔斷之後的震蕩反彈走勢,但難以擺脫震蕩市格局,結構方面繼續看好二八行情分化。站在當前時點上來看,無論從趨勢發展、還是從風格劃分,都已印證了我們的前期判斷。趨勢方面,2017年A股整體處於“區間震蕩、中樞擡升”的存量博弈格局之中,振幅從2016年的25%降低至2017年的14%。風格方面,“以大為美”的結構性行情成為全年市場風格的重要導向,由此導致期指標的指數中上證50指數和滬深300指數遠遠跑贏中證500指數。

  2. 研判邏輯:微觀流動性決定市場趨勢轉換

  股市漲跌與資金流動相生相長,股價的上漲與下跌歸根結底反映的是買賣力量的對比,是所有參與者群體行為合力的結果。上漲區間買入力量強於賣出力量,下跌區間賣出力量強於買入力量,而頂與底就對應著兩種力量對比逆轉的時點。簡而言之,即牛市資金流入,熊市資金流出,震蕩市資金進出基本平衡。通過研究A股市場的微觀流動性來判斷未來市場趨勢,實際上就是討論推動A股市場上漲的資金從何而來、又為何而來。就國內而言,股票市場的資金來源主要包括企業部門(產業資本)、金融機構、個體投資者和以“國家隊”為代表的監管資本。隨著金融業準入門檻的放寬和A股納入MSCI,以陸股通為代表的外資也逐漸成為影響市場趨勢和風格的重要因素。

  2.1 歷史上回溯,產業資本先導性至關重要

  內資方面,企業部門的增減持行為在決定市場趨勢方面起到至關重要的先導性作用。這主要是由於上市公司重要股東及其高管相比其他投資者而言都更加了解自己公司及所處行業的運行情況,一旦發現本公司或本行業股票具備投資價值時,就會大舉增持股票。從圖1.2可以看出,在市場出現反彈或者反轉的拐點之前,通常伴隨著企業部門的大舉增持行為。每當企業部門流動性發生轉變時,即貨幣資金增速出現拐點時,往往伴隨著市場趨勢的改變(見圖1.3)。因此,判斷不同經濟環境下企業部門的行為和流動性,成為研判股票市場趨勢的關鍵所在。

  圖1.2 上證指數與產業資本增減持圖

資料來源:Wind
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  圖1.3 上證指數與非金融A股貨幣資金增速

資料來源:Wind
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  通常情況下,企業部門的增減持行為主要取決於其參與股票市場的資金和意願。其中,資金狀況取決於自身盈利狀況和經營決策、央行貨幣政策和意外因素(如經濟危機等),投資意願則取決於經營狀況預期和大類資產配置比價。具體分析如下:

  在ROE上行階段,內生盈利增長提升了股票市場的投資價值和參與意願,此時決定增減持行為的關鍵在於企業資金狀況(即貨幣資金增速),而影響貨幣資金增速的兩個核心變量又在於資本開支和貨幣政策。若在貨幣政策收緊的情況下,企業決定擴大生產規模、增加資本開支,將盈利回升所帶來的現金流用於修復資產負債表,則企業就沒有多余資金配置股票;反之,若貨幣政策寬松或資本開支減少導致企業在手資金增加,則企業就有充裕的資金購買股票。因此在ROE上行階段,除非企業大幅增加資本開支且貨幣政策同時收緊,否則貨幣資金增速都是向上的,在手資金的增加和內在價值的提升促使企業加大對股票市場的配置。

  在ROE下行階段,盈利下滑降低股票內在價值,從而對股價產生抑制。此時企業投資股票的意願主要取決於大類資產比價,而企業部門的資金狀況則取決於貨幣政策和意外因素。若股票比價占優且貨幣寬松、無經濟危機,則企業會增加股票配置;反之,則減少股票配置轉投其他資產。因此在ROE下行階段,只要貨幣政策寬松且無經濟危機,那麽企業部門的流動性水平就會被動提升,與此同時如果股票在大類資產比價中占優,則同樣會促使企業加大對股票市場的配置。

  2.2 國際化深入,境外資金傾向性不容忽視

  近年來,隨著我國金融業對外開放不斷深化,外資逐漸成為影響股票市場定價權的重要因素。從央行發布的數據可以看出,境外資金持有A股規模在短短幾年內出現了飛躍式上升。據統計,2016年年底外資持有A股的規模為6491.85億人民幣,而短短三個季度之後,2017年9月這一數字已經達到1.02萬億,不到一年時間海外資金規模就增長了3500億。外資的大量流入無疑會對股票市場的趨勢發展及投資風格產生不容忽視的影響,最近且較為典型的案例是9月和10月的家電板塊。當大部分國內公募與保險資金紛紛選擇在三季度兌現浮盈時(見圖1.5),陸股通的數據顯示,北向資金卻大量購買了家電板塊的股票,並且導致外資占該行業流動市值的比例快速提升,使得國慶節之後的家電板塊持續成為領漲的板塊。

  圖1.4 上證指數與境外資金持有A股規模

資料來源:Wind
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  圖1.5 2017年三季度主動偏股型基金行業超配情況

資料來源:Wind
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  3. 展望2018:盈利增長增量入市,推動A股走向慢牛

  在前文中我們提到,之所以將2017年的A股市場定性為中樞擡升的震蕩市而非慢牛,一方面是源於個股二八分化顯著,指數權重類股票表現遠超中小股票,仍是結構性行情;另一方面則是由於市場並未出現增量資金,資金流入流出基本保持平衡,仍屬存量博弈格局。但展望2018年,我們認為在企業盈利持續改善、機構增量資金入市的帶動下,A股有望從震蕩市步入慢牛。

  3.1 盈利改善推動市場中樞上移

  DDM模型認為影響股票市場估值的三個核心變量包括:企業盈利、無風險利率和市場風險溢價。其中企業盈利為分母,反映基本面狀況;無風險利率和市場風險溢價為分子,體現資金面松緊和風險偏好變化。由於不同時期三個變量變化的劇烈程度不同,因此導致特定階段主導市場趨勢的因素也各不相同。2014年7月至2016年1月不到兩年時間內,企業盈利未見明顯改善,但A股市場卻經歷了劇烈的牛熊切換。這說明當時驅動市場的核心變量並非分母端的基本面狀況,而是分子端的資金面松緊和風險偏好變化。但是從2016年1月底至今,十年期國債收益率上行102BP,在資金面整體趨緊的背景下,上證綜指卻由2638點最高漲至3451點,與此同時全部A股凈利潤累計同比從2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%。這說明現階段驅動市場的核心動力已從資金面切換到基本面,盈利增長推動震蕩中樞擡升。

  十九大報告指出,“經過長期努力,中國特色社會主義進入了新時代”,這預示著中國經濟增長動力和發展模式發生了轉變。改革開放以來,我國經濟經歷了由小變大、由大變強兩個階段的轉變,側重點從量的增長轉向質的提升,發展模式從亞當斯密式的加大要素投入驅動增長轉變為熊彼得式的創新驅動增長。在粗放增長模式下,企業盈利的波動與宏觀經濟高度相關;而在創新驅動增長模式下,企業盈利開始與宏觀經濟出現分化(見圖1.6)。2016年二季度以來,雖然GDP增速穩定在6.7%-6.9%之間,但全部A股凈利潤累計同比卻由2016Q2的-4.6%上升至2017Q3的18.3%,同期全部A股ROE(TTM)從9.4%回升到10.3%,非金融A股ROE(TTM)也從6.7%上升至8.8%。從GDP累計同比貢獻率角度來看,自2015年初以來,第三產業對GDP貢獻率持續上升,而第二產業卻不斷下滑。這充分體現了在經濟增長動力切換、產業結構優化升級的新時代背景下,盈利改善周期與以往不同,企業盈利已經與宏觀經濟出現分化,體現出宏觀經濟運行平穩、企業盈利持續向上的中國特色社會主義新時代特征。

  圖1.6 GDP與全部A股凈利潤累計同比

資料來源:Wind
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  圖1.7 第二產業、第三產業GDP貢獻率

資料來源:Wind
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  從A股上市公司角度看,從2010Q1至2017Q3,消費凈利潤占比由10.4%上升至14.4%,科技凈利潤占比由1.5%上升至4.7%,周期凈利潤占比卻由29.2%降至18.5%。ROE(TTM)方面,過去一到兩年間,消費維持在11%-12%,科技維持在8%-9%,而周期卻僅在5-6%之間。規模不斷擴張的消費和科技行業相對於傳統的周期行業,業績更加靚麗和穩定,從而有助於A股整體盈利改善周期更加持久。我們預計2017/2018年全部A股凈利潤累計同比為17.5%/13.5%、對應ROE為10.3%/11%,剔除金融後凈利潤累計同比為29.2%/18.3%、對應ROE為8.6%/8.9%。2018年A股盈利向上趨勢將延續,繼續成為主導市場發展的核心動力,推動市場中樞上移。

  3.2 增量入市打破存量博弈格局

  在企業部門貨幣資金增速上行和A股國際化程度不斷提升的背景下,以產業資本為代表的境內資金和以陸港通、QFII/RQFII為代表的境外資金有望成為2018年股票市場增量資金的主要來源,推動A股從震蕩市走向慢牛。

  1)產業資本增持可期

  自2016年年初A股非理性下跌後,市場逐漸步入震蕩市,盈利增長推動震蕩中樞擡升。從2017年上市公司三季報來看,非金融A股ROE自2016年三季度以來已經連續五個季度回升。未來隨著國改混改不斷深入及產業結構優化升級,代表企業經營效率和產能利用率的總資產周轉率有望繼續提升,預計2018年A股ROE反彈仍將持續。

  由前文可知,在ROE上行階段,決定企業部門流動性(貨幣資金增速)的兩個核心變量在於貨幣政策和資本開支。貨幣政策方面,考慮到國內經濟基本面和金融去杠桿之間的平衡、以及國外各主要央行加息預期,預計2018年貨幣政策依然維持中性穩健。資本支出方面,由於2018年制造業投資難見顯著改善,因此企業部門用於廠房、設備等固定資產投資的資金較為有限。從大類資產比價的角度來看,在不考慮股息率的前提下,A股依然具有優勢。

  在貨幣政策維持中性穩健、資本支出大概率回落的背景下,預計企業部門貨幣資金增速將出現上行。加之盈利增長使得大類資產比價方面A股占優,增加股票市場配置價值。企業在手資金的增加和股票投資價值的提升,有望推動產業資本進行增持,使之成為2018年股票市場增量資金的重要來源之一。

  圖1.8 制造業固定資產投資累計同比

資料來源:Wind
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  圖1.9 大類資產預期回報率

資料來源:Wind
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  2A股國際化加速外資流入

  雖然2017年以來外資持有A股規模迅速增加,但外匯管理局數據顯示,截至2017年10月A股中QFII/RQFII的持股金額約4932億人民幣。疊加滬港通、深港通北上資金凈流入共3364億人民幣,外資持股占A股總市值和自由流通市值比例僅為1.3%和3.5%,而2016年底日本和臺灣市場中外資持股占比分別為30%、26%,A股國際化程度依然較低。

  參考臺灣、韓國股市國際化的經驗,臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限之後,外資持股比例顯著上行,由2000年的8.8%提升至2007年的25%。韓國從1992年納入MSCI指數起至2000年完全放開限額期間,外資持股比例從4%提高到13.8%。2018年6月,A股將正式按照2.5%的因子納入MSCI新興市場指數, 9月納入因子將提高到5%,這意味著2018年將有1000億左右人民幣的海外資金必須進行A股的配置。未來隨著MSCI納入因子的提升和金融業準入門檻的放寬,加上我國資產證券化率(74%)遠低於美國(184%)、英國(153%)、日本(139%),勢必會吸引更多的國外資產管理機構主動增加A股的敞口。

  表1.2 A股納入MSCI後外資增量預測

資料來源:Wind
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  3.3 主要指數運行區間預測

  綜上所述,我們認為2018年在經濟增長動力切換、產業結構優化升級的新時代背景下,盈利改善周期與以往不同,企業盈利已經與宏觀經濟出現分化,體現出宏觀經濟運行平穩、企業盈利持續向上的中國特色社會主義新時代特征。隨著國改混改不斷深入及產業結構優化升級,代表企業經營效率和產能利用率的總資產周轉率有望繼續提升,預計2018年A股ROE反彈仍將持續。盈利增長繼續成為主導市場長期趨勢的核心動力,推動市場中樞上移。在此期間伴隨企業部門貨幣資金增速上行和A股國際化程度的提升,以產業資本為代表的境內資金和以陸股通、QFII/RQFII為代表的境外資金有望成為2018年股票市場增量資金的主要來源。在企業盈利持續改善、機構增量資金入市的帶動下,A股有望從震蕩市步入慢牛。預計2018年上證綜指全年運行區間[3200,3840];滬深300全年運行區間[3800,4902];上證50全年運行區間[2700,3550];中證500全年運行區間[5900,7257]。

  二、風格研判:新時代新特征,淡化結構關註龍頭

  在前文中我們提出,在企業盈利持續改善、機構增量資金入市的帶動下,2018年A股有望從震蕩市步入慢牛。十九大報告指出,“經過長期努力,中國特色社會主義進入了新時代”。在新時代背景下,隨著國際化程度的不斷深入,未來A股市場將逐漸呈現三個特征:一是經濟平穩盈利向上,盈利增長源於產業結構優化升級;二是機構資金話語權逐漸提升,引導市場風格趨向基本面;三是行業龍頭效應優勢漸顯,小盤績差股炒作難以為繼。市場風格方面,我們認為無論是基本面還是資金面均支持龍頭效應延續,但在以上證50為代表的價值龍頭估值修復邏輯演繹之後,市場將更加關註以中證500為代表的成長龍頭的業績增長,配置風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭,兩者攜手前行。

  1. 經濟平穩盈利向上

  2016年以來隨著我國逐步進入後工業時代,需求擴張對經濟增長和盈利改善的邊際貢獻遞減,結構優化逐漸成為推動盈利改善的主因,由此導致企業盈利與宏觀經濟出現分化,體現出宏觀經濟平穩、企業盈利向上的中國特色社會主義新時代特征。如果仔細對盈利結構進行拆解會發現,在此期間推升ROE的驅動力從凈利潤率切換為代表結構轉型和經營效率的總資產周轉率。在供給側改革和國企改革不斷深入的背景下,預計2018年企業總資產周轉率將會繼續改善,推動ROE進入圓弧底右側,盈利增長將繼續成為主導市場長期趨勢的核心動力。

  1.1 盈利增長源於產業結構優化升級

  2016年以來我國GDP同比增速穩定在6.7%-6.9%之間,經濟增速轉換中“L”型的一橫正在逐漸形成。相比經濟平穩增長,企業盈利的改善更加明顯,以上市公司為例,全部A股凈利潤累計同比由2016Q2的-4.6%上升至2017Q3的18.3%,同期全部A股ROE(TTM)從9.4%回升到10.3%,非金融A股ROE(TTM)也從6.7%上升至8.8%。這充分說明新時代的盈利改善周期與以往不同,企業盈利已經與宏觀經濟出現分化,體現出宏觀經濟平穩、企業盈利向上的中國特色社會主義新時代特征。

  之所以呈現出“經濟平盈利上”的新特征,本質上源於三方面的結構優化:一是產業結構優化。從需求角度來看,2010年一季度至2017年三季度期間,消費對GDP的貢獻率從52.0%升至64.5%,投資從57.9%降至32.8%。從產業角度來看,同期第三產業對GDP貢獻率從41.7%升至58.8%,第二產業從56.4%降至37.2%。微觀盈利方面,過去一到兩年間A股消費業ROE維持在11%-12%,科技維持在8%-9%,而周期維持在5%-6%,規模不斷提高的消費和科技業績較靚麗,助推整體盈利改善。二是行業集中度提高。自2010年以來消費類和周期性行業集中度逐步提升,包括白酒、乳制品、醫藥流通、空調、冰箱、洗衣機、水泥、地產、煤炭等。行業集中度提升鞏固龍頭地位,加之龍頭盈利能力更強,從而績優龍頭推動整體盈利改善。三是企業國際化加快。在全球化浪潮下,海外業務對整體業績影響不容小覷,2017年中報顯示海外業務營收占比超20%的A股上市公司營收累計同比為23.8%,而A股整體僅為19.85%,高增長的海外業務助力整體業績向好。

  圖2.1 消費支出、資本總額GDP貢獻率

資料來源:Wind
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  圖2.2 第二產業、第三產業GDP貢獻率

資料來源:Wind
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  1.2 總資產周轉率回升推動ROE進入圓弧底右側

  2017年上市公司三季報顯示,非金融A股ROE已經自2016年中報以來連續五個季度回升。從杜邦公式拆解中可以直觀的看到,在此期間ROE回升背後的驅動力發生了切換。2016年三季度ROE復蘇之初,源於PPI上漲帶動的凈利潤率的快速回升,彼時代表企業經營效率和產能利用率的總資產周轉率並沒有企穩。2017年2月PPI見頂後,凈利潤率對ROE的貢獻度逐漸下降,總資產周轉率上漲成為推動ROE繼續回升的關鍵所在。其背後的邏輯在於,隨著供給側改革和國企改革的深入,需求擴張對經濟增長和盈利改善的邊際貢獻遞減,結構優化成為推動盈利改善的主因,對應企業總資產周轉率開始企穩回升。

  表2.1 非金融A股ROE拆解

資料來源:Wind
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  由於ROE復蘇的核心推動力已經轉為總資產周轉率的提升,因此總資產周轉率改善的空間就決定了ROE反彈的持續時間。總資產周轉率作為衡量企業供需狀況的重要指標,反映出企業的經營效率和產能利用率。就經營效率而言,隨著國改和混改的不斷深入,國有企業經營效率的提升已是大勢所趨。而產能利用率方面,一般來說從制造業投資增加到在建工程增加再到固定資產(產能)增加,通常需要兩到三年的時間。在制造業投資開始增長並逐步轉化為在建工程的初期,廠房的購建、設備的新增意味著需求的增加,企業部門的產能利用率會快速提升。但隨著在建工程逐漸轉化為固定資產,若同期需求沒有顯著擴大,那麽產能的增加則會造成產能利用率增速趨緩甚至出現下降。

  目前企業部門正處於制造業投資探底、在建工程略有擡升、固定資產(產能)繼續下行的階段裏。在制造業投資向在建工程轉化的過程中,企業的投資行為會增加需求,由於產能尚未建成,產能利用率(總資產周轉率)持續改善,推動ROE進入圓弧底右側。需要註意到的是,2018年內需疲弱對經濟的影響會逐步加大。在此背景下預計企業增加實體投資的行動會趨於緩慢,延長產能利用率(總資產周轉率)和ROE上行周期。

  圖2.3 制造業固定資產投資與非金融A股在建工程

資料來源:Wind
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  圖2.4 非金融A股在建工程與固定資產累計同比

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  綜上所述,我們認為2018年A股盈利向上趨勢將延續,繼續成為主導市場發展的核心動力,推動市場中樞上移。整體方面,預計2017/2018年全部A股凈利潤累計同比為17.5%/13.5%、對應ROE為10.3%/11%,剔除金融後凈利潤累計同比為29.2%/18.3%、對應ROE為8.6%/8.9%。板塊方面,2017/2018年主板凈利同比為17.3%/12.5%,中小板為25.5%/27.0%,創業板為6.0%/11.0%。

  表2.2 2017年/2018年A股盈利狀況預測

資料來源:Wind
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  2. 機構話語權逐漸提升

  自2016年1月底上證綜指2638點以來,A股單邊下跌的熊市結束,進入震蕩市,盈利增長推動震蕩中樞擡升。我們之所以將過去兩年的A股市場定性為中樞擡升的震蕩市而非慢牛,主要原因之一就在於市場並未出現增量資金,資金流入流出基本保持平衡,仍屬存量博弈格局。整體來看,2017年滬深兩市日均成交量為4658億,低於2016年的5191億,未見增量資金明顯流入。細分來看,資金流入包括個人投資者資金(銀證轉賬)、國內機構資金(公募基金份額變化、保險新增配置等)、融資、陸港通北上資金,合計9269億元;資金流出包括IPO融資、產業資本凈減持、交易費稅,合計9481億元,資金合計凈流出212億,基本保持平衡。

  在前文中我們提出,在企業部門貨幣資金增速上行和A股國際化程度不斷提升的背景下,以產業資本為代表的境內資金和以陸港通、QFII/RQFII為代表的境外資金有望成為2018年股票市場增量資金的主要來源。無論是產業資本還是境外資金,都是機構投資者的典型代表。過去A股最大的特征之一是個人投資者占比高,自由流通市值持股占比長期接近或超過50%。但從2015年開始,投資結構開始發生轉變,散戶占比不斷下降,機構占比逐漸上升。2017年三季報顯示,個人投資者占比為42%,機構投資者占比為56%,機構資金話語權得到提升。

  圖2.5 2017年三季報A股投資者自由流通市值分布

資料來源:Wind
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  若對機構資金進行細分,會發現其內部投資結構也在發生轉變。截止2017年三季度,股票基金專戶規模1.3萬億、私募基金規模2.2萬億、保險資金1.9萬億、公募基金(包括股票型和混合型)規模達2.7萬億左右。這說明在機構投資者中,絕對收益資金規模已經超過相對收益資金。由於以公募基金為代表的絕對收益資金投資風格和境外資金相似,都傾向於以業績為導向的基本面投資,那麽未來隨著養老金入市和A股國際化深入,勢必會引導股票市場邊際定價回歸基本面。

  3. 龍頭效應優勢漸顯

  回顧2017年,A股雖然處於存量博弈的震蕩格局,但結構性行情顯著,以中證100和上證50為代表的大指數大幅領跑,以創業板指和中證1000為代表的小指數調整幅度較大,造成大小指數表現分化的本質原因在於盈利和估值匹配度的差異。由表2.3可知,上證50和中證100業績改善幅度大、估值低,因此漲幅最大;而創業板綜指和創業板指估值和盈利匹配度差,漲幅偏低。

  表2.3 主要指數漲幅與業績&估值匹配度

資料來源:Wind
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  大指數之所以表現遠超中小指數,其背後原因在於指數權重股業績優異,行業龍頭效應優勢漸顯。從消費板塊的貴州茅臺(600519,股吧)、格力電器(000651,股吧),到周期板塊的寶鋼股份(600019,股吧)、海螺水泥(600585,股吧),再到科技板塊的海康威視(002415,股吧)、大華股份(002236,股吧),以及金融板塊的招商銀行(600036,股吧)、中國平安(601318,股吧),各行業的龍頭在震蕩市中全面崛起,股價漲幅均大幅跑贏行業指數。

  圖2.6 各行業龍頭股價與行業指數漲幅對比

資料來源:Wind
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  站在當前時點上重新審視2016年1月底以來A股中的白馬龍頭股的估值修復,其背後的原因不僅與國內宏觀經濟相對平穩、企業盈利改善有關,也與全球資本市場風險偏好提升背景下海外機構投資者加大對A股的配置力度有關,A股國際化加速進一步強化了各行業的龍頭效應。2016年8月證監會宣布取消陸港通總額度限制、同年12月深港通正式啟動,再到2017年6月A股納入MSCI, A股國際化的趨勢正在加速到來。截至2017年11月,陸港通北上資金規模達到1908億元,遠超16年全年的607億。2018年6月A股將正式納入MSCI指數,預計初步將帶來大約1000億人民幣資金流入。臺灣、韓國歷史經驗顯示,資本市場中外資占比提升階段,價值股、大盤藍籌股表現更佳。美股以及中概股方面也是龍頭股領漲,美股中谷歌、蘋果、亞馬遜、Facebook,以及中概股中的阿裏、騰訊16年以來漲幅都大幅超過行業指數漲幅。因此在A股國際化趨勢背景下,境外增量資金入場也將推動白馬龍頭股估值與國際接軌。

  展望2018年,在企業盈利繼續改善、中國各行業走向集中度提升階段,內生增長動力將繼續推進A股龍頭估值從折價到溢價的演變。此外,隨著IPO加速、機構投資者快速發展及國際化不斷深入,國內機構投資者和外資在市場中話語權將得到提升,這一趨勢在強化龍頭股效應、提高其估值溢價率的同時,也會使小盤績差股炒作也將難以為繼。具體來看,我們通過對國內各板塊龍頭股與海外龍頭股估值進行對比分析後發現:周期板塊中除有色以外,大部分周期行業龍頭股估值低於海外龍頭,但盈利能力更強。消費板塊中,A股消費龍頭估值已經與國際接軌,略高的估值匹配較高凈利潤增速。科技板塊中,中國科技龍頭股估值更高,但盈利能力更強。金融板塊中,A股銀行龍頭股估值明顯低於海外銀行股,而券商、保險龍頭股估值高於海外。

  4. 中盤股鳳凰涅槃

  從長周期角度來看,盈利趨勢分化決定市場風格切換。2016年1月底至今,市場一直呈現“以大為美”的結構性行情,以上證50、中證100為代表的大指數之所以表現遠超以創業板指、中證1000為代表的小指數,本質上源於指數權重股業績優異,業績回暖推動市場對價值龍頭估值修復。經過近兩年上漲,部分投資者開始擔憂大指數、龍頭股是否已經泡沫化。單從股價漲跌看貴賤,時間視角不同結論不同,從2016年1月底來看上證50、中證100至今分別上漲48%,47%,高居榜首;若將時間軸拉長,從2012年12月初來看,創業板指、中證1000仍以200%、146%的漲幅遙遙領先,而上證50、中證100至今漲幅僅88%、96%。因此判斷是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度,目前價值龍頭的代表上證50PE(TTM)12倍,2017Q3 凈利潤同比增速12%,中證100PE(TTM)13倍,2017Q3 凈利潤同比增速12%;成長龍頭的代表中證500PE(TTM)28倍,2017Q3 凈利潤同比增速42%;而小盤成長的代表創業板指目前PE(TTM)42倍,2017Q3 凈利潤同比增速-20%,估值較盈利仍偏高。市場風格方面,我們認為2018年無論是基本面還是資金面均支持龍頭效應延續,但在以上證50為代表的價值龍頭估值修復邏輯演繹之後,市場將更加關註以中證500為代表的成長龍頭的業績增長,配置風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭,兩者攜手前行。

  三、行情展望與期指策略

  1. 方向性策略:戰略樂觀,穩中求進

  展望2018年,我們認為在經濟增長動力切換、產業結構優化升級的新時代背景下,盈利改善周期與以往不同,企業盈利已經與宏觀經濟出現分化,體現出宏觀經濟運行平穩、企業盈利持續向上的中國特色社會主義新時代特征。隨著國改混改不斷深入及產業結構優化升級,代表企業經營效率和產能利用率的總資產周轉率有望繼續提升,預計2018年A股ROE反彈仍將持續。盈利增長繼續成為主導市場長期趨勢的核心動力,推動市場中樞上移。在此期間伴隨企業部門貨幣資金增速上行和A股國際化程度的提升,以產業資本為代表的境內資金和以陸股通、QFII/RQFII為代表的境外資金有望成為2018年股票市場增量資金的主要來源。在企業盈利持續改善、機構增量資金入市的帶動下,A股有望從震蕩市步入慢牛。對於期指三品種而言,在市場中樞逐步擡升的基礎上穩中求進,把握期間存在的趨勢性做多機會。

  2. 套利策略:步步為營,把握階段性機會

  2018年在從震蕩市步入慢牛的過程中,隨著國際化程度的不斷深入,未來A股市場將逐漸呈現三個特征:一是經濟平穩盈利向上,盈利增長源於產業結構優化升級;二是機構資金話語權逐漸提升,引導市場風格趨向基本面;三是行業龍頭效應優勢漸顯,小盤績差股炒作難以為繼。市場風格方面,我們認為無論是基本面還是資金面均支持龍頭效應延續,考慮到政策面導向及監管執行力度超預期可能引發利率快速上行的風險,2018年上半年我們依然建議擇機布局多IF和IH、空IC的跨品種套利。但在以上證50為代表的價值龍頭估值修復邏輯演繹之後,市場將更加關註以中證500為代表的成長龍頭的業績增長,配置風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭,兩者攜手前行,屆時建議對期指三品種逢低布多。

  四、核心觀點與風險提示

  1. 核心觀點:震蕩市走向慢牛,淡化風格關註龍頭

  綜上所述,對於2018年的A股市場及期指市場運行情況,我們的核心觀點總結如下:

  1.1 市場趨勢:盈利改善增量入市,推動A股走向慢牛

  展望2018年,我們認為在經濟增長動力切換、產業結構優化升級的新時代背景下,盈利改善周期與以往不同,企業盈利已經與宏觀經濟出現分化,體現出宏觀經濟運行平穩、企業盈利持續向上的中國特色社會主義新時代特征。隨著國改混改不斷深入及產業結構優化升級,代表企業經營效率和產能利用率的總資產周轉率有望繼續提升,預計2018年A股ROE反彈仍將持續。盈利增長繼續成為主導市場長期趨勢的核心動力,推動市場中樞上移。在此期間伴隨企業部門貨幣資金增速上行和A股國際化程度的提升,以產業資本為代表的境內資金和以陸股通、QFII/RQFII為代表的境外資金有望成為2018年股票市場增量資金的主要來源。在企業盈利持續改善、機構增量資金入市的帶動下,A股有望從震蕩市步入慢牛。預計2018年上證綜指全年運行區間[3200,3840];滬深300全年運行區間[3800,4902];上證50全年運行區間[2700,3550];中證500全年運行區間[5900,7257]。對於期指三品種而言,在市場中樞逐步擡升的基礎上穩中求進,把握期間存在的趨勢性做多機會。

  1.2市場風格:ROE慢牛搭臺,中盤股鳳凰涅槃

  企業盈利方面,2016年以來隨著我國逐步進入後工業時代,需求擴張對經濟增長和盈利改善的邊際貢獻遞減,結構優化逐漸成為推動盈利改善的主因,由此導致企業盈利與宏觀經濟出現分化,體現出宏觀經濟平穩、企業盈利向上的中國特色社會主義新時代特征。如果仔細對盈利結構進行拆解會發現,在此期間推升ROE的驅動力從凈利潤率切換為代表結構轉型和經營效率的總資產周轉率。在供給側改革和國企改革不斷深入的背景下,預計2018年企業總資產周轉率將會繼續改善,推動ROE進入圓弧底右側,盈利增長將繼續成為主導市場長期趨勢的核心動力,推動市場中樞上移。

  增量資金方面,在企業部門貨幣資金增速上行和A股國際化程度不斷提升的背景下,以產業資本為代表的境內資金和以陸港通、QFII/RQFII為代表的境外資金有望成為2018年股票市場增量資金的主要來源。無論是產業資本還是境外資金,都是機構投資者的典型代表。若對機構資金進行細分,會發現其內部投資結構也在發生轉變,絕對收益資金規模已經超過相對收益資金。由於以公募基金為代表的絕對收益資金投資風格和境外資金相似,都傾向於以業績為導向的基本面投資,那麽未來隨著養老金入市和A股國際化深入,機構話語權的提升勢必會引導股票市場邊際定價回歸基本面。

  龍頭效應方面,在企業盈利繼續改善、中國各行業走向集中度提升階段,內生增長動力將繼續推進A股龍頭估值從折價到溢價的演變。此外,隨著IPO加速、機構投資者快速發展及國際化不斷深入,國內機構投資者和外資在市場中話語權將得到提升,這一趨勢在強化龍頭股效應、提高其估值溢價率的同時,也會使小盤績差股炒作也將難以為繼。我們通過對國內各板塊龍頭股與海外龍頭股估值進行對比分析後發現,周期板塊中除有色以外,大部分周期行業龍頭股估值低於海外龍頭,但盈利能力更強。消費板塊中,A股消費龍頭估值已經與國際接軌,略高的估值匹配較高凈利潤增速。科技板塊中,中國科技龍頭股估值更高,但盈利能力更強。金融板塊中,A股銀行龍頭股估值明顯低於海外銀行股,而券商、保險龍頭股估值高於海外。

  結構博弈方面,2018年無論是基本面還是資金面均支持龍頭效應延續,但在以上證50為代表的價值龍頭估值修復邏輯演繹之後,市場將更加關註以中證500為代表的成長龍頭的業績增長,配置風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭,兩者攜手前行。

  2. 風險提示:關註監管政策,警惕小盤績差股

  2.1關註監管趨緊、通脹升溫可能引發利率上行

  自2016年1月底至今,市場共經歷了四次較為顯著的回調:2016年4月中旬至5月底、2016年12月初至2017年1月中旬、2017年4月初至5月中旬、2017年11月中旬至今。回顧這四輪調整會發現它們之間存在一定的共性:前期累積一定漲幅,監管邊際趨緊,債市先於股市出現調整。

  第一階段(2016年4月中旬至5月底):前期上證綜指最大漲幅17%(2016年1月27日至4月13日)。四月中旬隨著經濟基本面轉暖,政策重心開始由穩增長轉向去杠桿,五月權威人士發布講話明確提出“避免用‘大水漫灌’的擴張辦法給經濟打強心針”,貨幣政策回歸中性,期間十債收益率從2.90%上漲至3%,上證指數最大跌幅10%。

  第二階段(2016年12月初至2017年1月中旬):前期上證綜指最大漲幅18%(2016年5月26日至11月29日)。政策方面險資舉牌監管加強,疊加去杠桿、穩匯率目標,期間十債收益率從2.7%上漲至3.4%,上證指數最大跌幅7.8%。

  第三階段(2017年4月初至5月中旬):前期上證綜指最大漲幅8%(2017年1月16日至4月7日)。隨著金融監管趨嚴,宏觀流動性偏緊導致微觀流動性(股市資金面)收縮,市場應聲下跌。期間十債收益率從3.3%上漲至3.6%,上證指數最大跌幅8.5%。

  第四階段(2017年11月中旬至今):前期上證綜指最大漲幅14.4%(2017年5月11日至11月14日)。在國內政策面導向及監管執行力度超預期、國外美聯儲加息縮表共同影響下,國債期貨連續破位大跌,股票和期指市場隨即陷入調整。

  圖4.1 上證綜指與十年期國債收益率

資料來源:Wind
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  2018年在盈利增長繼續主導市場長期趨勢、推動市場中樞上移的確定性背景下,無風險利率成為導致短期波動的不確定因素。作為資本市場的基礎利率,無風險利率大幅上升之後,首先受影響的是企業債利率,隨後貸款利率也會受到影響,企業融資成本或將因此擡升。因此,投資者仍需關註金融去杠桿相關政策及通脹預期升溫可能引發的利率快速上行及市場情緒收緊對股票和期指造成的負面影響。

  圖4.2 非金融A股財務費用

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  圖4.3 非金融A股凈利潤與財務費用累計同比

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  2.2 警惕成交量萎縮、解禁壓力較大的小盤績差股

  2017年IPO不斷提速,截止12月12日滬深兩市共有424只新股發行上市,占兩市個股總數的12%。在股票供給量大幅增加的背景下,市場投資風格趨向基本面,對於成交量萎縮、解禁壓抑較大的小盤績差股的炒作將難以為繼。此外2015年是創業板外延並購的高峰期,被並購標的普遍對應三年的業績承諾,一旦2018年業績承諾期結束,被並購標的盈利可能出現大幅萎縮,對創業板整體盈利狀況造成影響。此外隨著並購活動的增加,商譽的規模也在不斷擴大,2017年初多家公司因商譽減值等原因導致2016年發生巨額虧損。為考核創業板內生增速,以未進行重大資產重組和定增重組的公司(剔除溫氏和東財)為樣本,發現前三季度凈利潤累計同比分別為18.6%、19.2%和19.6%,遠高於考慮外延並購後的11.2%、5.7%和7.2%,可見2017年以來創業板業績下滑主要是受到外延並購拖累。從這個角度來看,我們認為2018年創業板內部也可能會出現結構性的分化,內生保持高增速的公司將脫穎而出,而對於依靠外延並購並且業績承諾馬上到期、商譽金額較大或發生大幅減值的公司則要謹慎對待。

  文章來源:微信公眾號 一德菁英匯

(責任編輯:吳曉琳 HF106)
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和訊網今天刊登了《2018年度投資報告:股指震蕩市走向慢牛》一文,關於此事的更多報道,請在和訊財經客戶端上閱讀。
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